Os fundos imobiliários de tijolo voltaram ao radar dos investidores diante da combinação entre desconto das cotas, distribuição de renda e possibilidade de valorização caso os juros de longo prazo recuem. Em relatório, o BTG Pactual identifica oito veículos que considera particularmente bem posicionados nesse ambiente, distribuídos entre lajes corporativas, galpões logísticos, shopping centers e hotelaria.
O ponto central da análise está na relação entre preço de mercado e valor patrimonial. Segundo os cálculos apresentados pelo banco, o índice P/VP do segmento de tijolo está em aproximadamente 0,85 vez, enquanto a média histórica é próxima de 0,94 vez. Na prática, o mercado estaria pagando cerca de 85% do valor patrimonial dos imóveis e demais ativos dos fundos, um desconto de aproximadamente 15%.
O diferencial, porém, não está apenas no deságio. O BTG também observa que o dividend yield do IFIX de tijolo se encontra em patamar elevado em relação à taxa real dos títulos públicos de referência. Na avaliação do banco, esse prêmio pode favorecer a classe caso a curva de juros permita uma redução do custo de capital, embora a qualidade dos imóveis, a ocupação, a estrutura financeira e a recorrência dos rendimentos continuem sendo determinantes.
A seleção reúne fundos com perfis bastante diferentes. Há veículos negociados cerca de um terço abaixo do patrimônio, enquanto outros estão próximos do valor contábil. O levantamento dos oito nomes indicados pelo banco resulta em P/VP médio de aproximadamente 0,85 vez e dividend yield médio anualizado de 9,6%, cálculo feito a partir dos dados apresentados na análise.
Desconto é maior nas lajes, mas vacância continua no radar
Entre os fundos escolhidos, VBI Prime Properties (PVBI11) e JS Real Estate (JSRE11) aparecem entre os maiores deságios. Ambos são associados principalmente a imóveis corporativos de padrão elevado em São Paulo, segmento que ainda carrega o efeito de ciclos anteriores de vacância e renegociação de contratos.
No recorte analisado pelo BTG, os dois fundos apresentam P/VP de 0,66 vez. Isso significa um desconto nominal de cerca de 34% em relação ao valor patrimonial, o maior deságio da seleção. No caso do PVBI11, o rendimento anualizado indicado é de 6,4%, enquanto o JSRE11 aparece com 9%.
O desconto, contudo, não deve ser interpretado automaticamente como margem de segurança. O valor patrimonial depende da avaliação dos imóveis, enquanto o desempenho econômico do fundo depende da capacidade de locação dos ativos, reajuste de contratos e despesas. No PVBI11, dados recentes mostram cotação próxima de R$ 69 e P/VP de 0,66 vez, com vacância concentrada em parte do portfólio corporativo; a cota acumulava queda de aproximadamente 15,5% em 2026 até 7 de outubro.
O JSRE11 apresenta uma situação diferente. Dados recentes apontam P/VP ao redor de 0,67 vez, mas ocupação de 96,1% em agosto, além de um histórico recente de redução da vacância e expansão de contratos. O fundo também adquiriu as Torres I e II do complexo WTorre Nações Unidas em 2026, ampliando a exposição a imóveis corporativos de alto padrão.
A diferença entre os dois casos ajuda a explicar por que o deságio patrimonial, isoladamente, não basta para definir uma oportunidade. O mercado pode aplicar descontos diferentes a ativos semelhantes dependendo da velocidade esperada de recuperação operacional e da capacidade de geração de caixa.
Nos galpões logísticos, o BTG selecionou Bresco Logística (BRCO11) e Vinci Logística (VILG11). Os deságios são mais modestos, de 2% e 8%, respectivamente, considerando os P/VPs de 0,98 e 0,92 vez apresentados no relatório. Em contrapartida, os fundos oferecem yields anualizados próximos de 9,8%.
A tese aqui é menos dependente de uma reavaliação abrupta das cotas e mais ligada à qualidade dos ativos, ocupação e capacidade de preservar receitas. O VILG11, por exemplo, concluiu em outubro a aquisição do empreendimento Multimodal Campinas por R$ 140 milhões, mostrando que a carteira segue passando por movimentos de reciclagem e expansão mesmo em um ambiente de juros ainda elevados.
Shoppings concentram os maiores rendimentos da seleção
No segmento de shopping centers está a combinação mais agressiva entre desconto e geração de renda da carteira apresentada pelo BTG. Os três fundos escolhidos são BTG Pactual Shopping Centers (BPML11), HSI Malls (HSML11) e Vinci Shopping Centers (VISC11).
O BPML11 aparece como o maior destaque em rendimento, com dividend yield anualizado de 12,1% e P/VP de 0,76 vez. O desconto de aproximadamente 24% em relação ao patrimônio coloca o fundo entre os nomes com maior assimetria da seleção.
A trajetória recente mostra, porém, que a tese já foi parcialmente reconhecida pelo mercado. O BPML11 acumulava alta de 16,7% na cotação em 2026 até 7 de outubro e valorização de 37,2% quando considerados os proventos, segundo dados de mercado. Mesmo após esse movimento, permanecia abaixo do valor patrimonial.
O HSML11, por sua vez, aparece com P/VP de 0,89 vez e yield de 10,1%. O fundo possui exposição a oito empreendimentos, distribuídos por diferentes estados, e combina geração de receita de aluguel com participação direta nos ativos. Demonstrações financeiras referentes ao exercício encerrado em junho mostraram patrimônio líquido de cerca de R$ 2,1 bilhões e imóveis avaliados a valor justo em aproximadamente R$ 2,34 bilhões.
Já o VISC11 tem o menor desconto entre os três, com P/VP de 0,97 vez e yield de 9%. O fundo estava praticamente alinhado ao valor patrimonial no fechamento de 7 de outubro, mas apresentou novos eventos corporativos relevantes: um relatório gerencial divulgado naquele dia tratou da venda de participações em cinco shoppings do portfólio.
A situação dos shoppings também reforça uma ressalva importante do BTG: parte dos rendimentos atuais de determinados fundos pode conter componentes não recorrentes. Ganhos com vendas de ativos, resultados acumulados ou operações extraordinárias elevam temporariamente o valor distribuído e, por isso, não devem ser extrapolados automaticamente para os próximos 12 meses.
Hotelaria tem yield elevado e dinâmica diferente
O Hotel Maxinvest (HTMX11) completa a seleção. O fundo possui uma estrutura particular porque combina receitas relacionadas à operação dos hotéis com ganhos provenientes da venda de unidades. Isso torna o fluxo de distribuição menos comparável ao de fundos tradicionais de escritórios, logística ou shoppings.
No levantamento do BTG, o HTMX11 apresenta P/VP de 0,93 vez e dividend yield anualizado de 10,4%. Dados mais recentes de mercado mostram cotação próxima de R$ 140, P/VP de aproximadamente 0,94 vez e rendimento de 12 meses na casa de 12%.
Os relatórios do fundo ajudam a explicar essa diferença. Em agosto, o patrimônio líquido estava em aproximadamente R$ 428 milhões, enquanto o valor patrimonial por cota era de R$ 148,23. O fundo também registrou distribuição elevada em meses que incorporaram operações extraordinárias, o que torna necessário separar o resultado operacional da receita obtida com alienação de unidades.
Esse aspecto é relevante para investidores que utilizam o dividend yield como principal critério de seleção. Um rendimento de dois dígitos pode ser atraente, mas a qualidade do fluxo depende de sua recorrência. Em fundos de hotelaria, o desempenho da ocupação, da diária média e do RevPAR também pesa diretamente na capacidade de sustentar os pagamentos.
O que o desconto representa para o investidor
A fotografia dos oito fundos mostra uma distribuição bastante ampla de risco e de potencial de reprecificação. O menor P/VP da seleção é de 0,66 vez, enquanto o maior é de 0,98 vez. A diferença entre esses extremos é de 32 pontos percentuais de valor patrimonial, indicando que o grupo não deve ser tratado como uma carteira homogênea.
O cálculo médio ajuda a dimensionar a tese: tomando os oito P/VPs apresentados pelo BTG, o investidor estaria pagando, em média, cerca de 84,6% do patrimônio dos fundos. Isso corresponde a um desconto aproximado de 15,4%. Já o rendimento médio anualizado dos oito nomes chega a cerca de 9,6%.
Esse desconto pode oferecer potencial de ganho de capital caso as cotas converjam para níveis mais próximos do valor patrimonial. Mas não há uma regra que obrigue o mercado a negociar fundos a 1 vez o patrimônio. A permanência de juros reais elevados, dúvidas sobre crescimento econômico, vacância, necessidade de investimentos e percepção de risco podem manter os múltiplos comprimidos por longos períodos.
A própria curva de juros é, portanto, parte essencial da tese. O Tesouro Nacional informa que as taxas dos títulos públicos negociados pelo Tesouro Direto refletem as condições do mercado secundário e são atualizadas diariamente. Em um ambiente de queda consistente dos juros reais, a renda proporcionada pelos FIIs pode se tornar relativamente mais competitiva, ao mesmo tempo em que o valor presente dos fluxos futuros dos imóveis tende a aumentar.
Para o investidor, o principal ponto da análise do BTG não é simplesmente buscar o maior dividend yield. O conjunto dos dados sugere uma estratégia baseada na relação entre preço, patrimônio e capacidade de geração recorrente de renda. Fundos como BPML11 oferecem rendimento elevado, mas já tiveram forte valorização em 2026. PVBI11 e JSRE11 possuem descontos maiores, porém dependem mais diretamente da recuperação dos escritórios. BRCO11 e VILG11 apresentam menor desconto e uma tese mais ligada à qualidade operacional dos galpões.
A conclusão é que o desconto patrimonial funciona como ponto de partida, e não como justificativa isolada para a compra. A eventual queda dos juros pode favorecer a classe como um todo, mas a intensidade do benefício dependerá de cada portfólio, do perfil dos contratos, da ocupação e da recorrência dos resultados. Dentro desse universo, a seleção do BTG reúne oito fundos com características distintas e deixa clara uma divisão entre os que oferecem maior margem de reprecificação e os que apresentam maior previsibilidade operacional.
Fontes:
BTG Pactual – Research de fundos imobiliários, indicadores setoriais, carteira recomendada e análises dos segmentos de tijolo
Tesouro Nacional – taxas dos títulos ofertados pelo Tesouro Direto e dados do mercado secundário de títulos públicos
B3 e Clube FII – cotações, P/VP, dividend yields e desempenho de fundos imobiliários em 2026
JSRE11 – relatórios gerenciais, informações patrimoniais e comunicados sobre o portfólio
HSML11 – demonstrações financeiras e informações patrimoniais do exercício encerrado em junho de 2026
HTMX11 – relatórios gerenciais, informações patrimoniais e distribuição de rendimentos
VISC11 – relatório gerencial de setembro de 2026 e informações sobre movimentações no portfólio
VILG11 – relatório gerencial e informações sobre a aquisição do empreendimento Multimodal Campinas
