A decisão da Azzas 2154 (AZZA3) de desfazer a combinação entre Arezzo&Co e Grupo Soma pouco mais de dois anos depois da criação da companhia recolocou no centro das atenções um dos principais riscos das fusões: gerar valor no papel é mais simples do que integrar culturas, estruturas de gestão e interesses dos controladores. Enquanto o JPMorgan considera positiva a separação, mas mantém recomendação neutra para AZZA3, outras combinações recentes da Bolsa apresentam resultados diferentes. Petz-Cobasi (AUAU3) recebeu recomendação de compra do Itaú BBA, e a integração entre Rede D’Or (RDOR3) e SulAmérica tem apresentado melhora operacional consistente.
O contraste mostra que não existe uma resposta única sobre investir em empresas recém-fundidas. No caso da Azzas, conflitos de governança passaram a pesar sobre a própria tese de investimento e contribuíram para uma reorganização que levará Arezzo&Co e Soma novamente à Bolsa como companhias independentes. Na Petz-Cobasi, concluída no início de 2026, a expectativa está concentrada na geração de caixa e nas sinergias comerciais. Na Rede D’Or, quatro anos após a aquisição da SulAmérica, os resultados já permitem medir ganhos operacionais. Já a parceria entre Magazine Luiza (MGLU3) e Mercado Livre é uma operação de natureza diferente: não há fusão, mas acesso compartilhado a canais de venda, com risco de integração societária muito menor.
Azzas vai separar Arezzo&Co e Soma pouco mais de dois anos após fusão
A reorganização anunciada pela Azzas prevê a criação de duas empresas abertas independentes, Arezzo&Co e Soma, ambas listadas no Novo Mercado da B3. Uma terceira estrutura concentrará a Farm Rio e suas extensões.
A Arezzo&Co reunirá marcas como Arezzo, Schutz, Anacapri, Vans, Alexandre Birman, Carol Bassi e Hering. A Soma ficará com Animale, NV, Maria Filó, Cris Barros, Reserva, Oficina e Foxton. A Farm permanecerá em uma sociedade separada, com 57,4% pertencentes à futura Arezzo&Co e 42,6% à Soma.
O acordo encerra meses de divergências entre os blocos de acionistas liderados por Alexandre Birman e Roberto Jatahy. A conclusão é esperada para o primeiro trimestre de 2027 e ainda depende das etapas societárias, regulatórias e de aprovação previstas para a operação.
A reação inicial do mercado foi positiva. AZZA3 chegou a subir mais de 14% no pregão em que a reorganização foi anunciada, indicando que investidores atribuíram valor à possibilidade de resolver o impasse de governança.
Para o JPMorgan, esse é justamente o principal benefício da cisão. Duas administrações independentes poderão definir estratégias, investimentos e prioridades sem a disputa que passou a comprometer decisões dentro da estrutura atual.
Isso não significa, porém, que o banco veja o problema resolvido.
JPMorgan mantém cautela com AZZA3 mesmo após separação
O JPMorgan manteve recomendação neutra para Azzas. Entre as dúvidas estão a divisão de caixa, dívidas, passivos fiscais e estruturas corporativas entre as futuras Arezzo&Co e Soma.
A expectativa do banco é que as duas companhias sejam formadas com níveis semelhantes de alavancagem, próximos de duas vezes a relação entre dívida líquida e Ebitda observada no segundo trimestre.
Também existe o risco de destruição de parte das sinergias que já haviam sido incorporadas durante os dois anos de integração. Sistemas, equipes e processos foram combinados após a fusão e podem precisar voltar a funcionar separadamente, elevando despesas.
O banco considera que AZZA3 negocia a aproximadamente 4,5 vezes o lucro projetado para 2027, múltiplo baixo, mas insuficiente para eliminar os riscos relacionados à execução da divisão. O preço-alvo de R$ 24,60 utilizado pelo JPMorgan havia sido estabelecido após uma revisão feita ainda antes do anúncio da cisão, quando a instituição reduziu sua exposição recomendada ao papel.
A experiência da Azzas mostra, portanto, que uma fusão pode falhar mesmo quando a lógica industrial original parece consistente. Além de economias de escala e complementaridade das marcas, o investidor precisa avaliar a capacidade dos controladores de compartilhar poder e estabelecer uma governança funcional.
Petz-Cobasi começa a apresentar números que agradam ao Itaú BBA
A combinação entre Petz e Cobasi está em estágio diferente. O negócio foi concluído no início de janeiro de 2026 e resultou no Grupo Petz Cobasi, cujas ações passaram a ser negociadas pelo ticker AUAU3.
A estrutura final deixou 52,6% do capital com os antigos acionistas da Petz e 47,4% com os acionistas da Cobasi.
O Itaú BBA retomou a cobertura da empresa na última semana com recomendação de compra e preço-alvo de R$ 4,70 para o fim de 2027.
Quando o relatório foi elaborado, AUAU3 estava em R$ 3,56, o que representava potencial de valorização de aproximadamente 32%. Como o papel terminou o pregão de sexta-feira, 4 de setembro, em torno de R$ 4,00, o mesmo preço-alvo representa agora ganho potencial próximo de 17,5%. A diferença ilustra por que o potencial divulgado em relatórios precisa ser recalculado quando a cotação muda.
Mais importante para a tese do Itaú BBA é a geração de caixa. A conversão de Ebitda em caixa operacional, segundo os cálculos do banco, passou de aproximadamente 10% em 2024 para cerca de 80% nos últimos 12 meses.
A instituição projeta fluxo de caixa livre de R$ 370 milhões em 2026 e R$ 350 milhões em 2027.
Integração da Petz ainda precisa provar sinergias
O otimismo não elimina os riscos.
O Itaú BBA reconhece que fusões apresentam elevada complexidade de execução e que diferenças culturais estão entre as principais causas de insucesso. No caso de Petz e Cobasi, porém, a similaridade entre as lojas, categorias vendidas e processos operacionais é considerada um facilitador.
Outro desafio é o avanço do comércio eletrônico.
As vendas digitais, que representavam aproximadamente 8% do negócio da Petz em 2019, chegaram a cerca de 41% nos últimos 12 meses e podem alcançar 45% até 2030, segundo projeções do banco.
Esse crescimento amplia o mercado endereçável, mas traz uma desvantagem: as margens brutas online são estimadas entre quatro e cinco pontos percentuais abaixo das obtidas nas lojas físicas.
É nessa combinação entre ganho de escala, compras conjuntas, marcas próprias e disciplina de caixa que estará a prova da fusão. A recomendação positiva do Itaú BBA indica confiança, mas não significa que as sinergias já estejam integralmente comprovadas.
Magalu e Mercado Livre escolheram parceria sem fusão
Magazine Luiza e Mercado Livre seguiram uma rota menos arriscada do ponto de vista societário.
O Magalu passou a oferecer aproximadamente 27 mil produtos de seu estoque próprio, da KaBuM! e da Época Cosméticos dentro do marketplace do Mercado Livre. As entregas ficam sob responsabilidade da Magalog.
Não há incorporação, troca de ações ou divisão de controle. As duas empresas continuam concorrentes e independentes.
A estratégia permite ao Magazine Luiza acessar a audiência do maior marketplace do país sem assumir os riscos de governança presentes em uma fusão.
O Safra calcula que o acordo pode atingir aproximadamente R$ 3 bilhões anuais em volume bruto de mercadorias. Em um cenário anualizado a partir do quarto trimestre, esse volume poderia acrescentar cerca de 10% ao crescimento das vendas próprias do Magalu.
O banco também vê vantagem de capital de giro porque o Mercado Livre financia as compras realizadas pelo consumidor dentro da plataforma, reduzindo a necessidade de o Magazine Luiza empregar recursos próprios nessa etapa.
Apesar disso, o Safra mantém recomendação neutra para MGLU3. A parceria é considerada positiva, mas o ambiente de juros e consumo ainda limita uma leitura mais agressiva sobre a ação.
Rede D’Or mostra resultado mais maduro de uma grande aquisição
Entre os exemplos analisados, Rede D’Or e SulAmérica apresentam a evidência operacional mais concreta.
A aquisição da seguradora foi concluída em 2022. Quatro anos depois, os dois negócios mostram crescimento simultâneo e melhora de margens.
No segundo trimestre de 2026, a Rede D’Or registrou receita líquida consolidada de R$ 14,9 bilhões e Ebitda de aproximadamente R$ 2,9 bilhões, crescimento anual de 18,2%. O lucro líquido ficou em aproximadamente R$ 1,2 bilhão.
Na SulAmérica, o Ebitda ajustado alcançou cerca de R$ 1,1 bilhão, avanço superior a 50% em relação ao mesmo período do ano anterior. A sinistralidade recuou para perto de 78%, contribuindo diretamente para a melhora de rentabilidade.
O Ebitda da operação de seguros representou, em termos aproximados, quase 38% do Ebitda consolidado do trimestre, uma dimensão que mostra o peso assumido pela SulAmérica dentro do grupo.
A XP reiterou recomendação de compra depois do balanço. Mais recentemente, o BB Investimentos também manteve compra e estabeleceu preço-alvo de R$ 50 para o fim de 2027.
Rede D’Or passa a integrar mais carteiras recomendadas
A melhora operacional também começou a aparecer nas carteiras de setembro.
Rede D’Or recebeu seis indicações entre dez casas acompanhadas em levantamento de carteiras recomendadas, colocando RDOR3 entre os papéis mais citados do mês. BTG Pactual e Terra Investimentos, entre outras instituições, adicionaram a companhia às suas seleções.
No primeiro semestre, a receita consolidada chegou a R$ 29,5 bilhões, alta de 7,9%, enquanto o Ebitda alcançou R$ 5,9 bilhões, avanço de 22,6%.
A SulAmérica terminou junho com aproximadamente 6,1 milhões de beneficiários nos segmentos de saúde e odontologia, crescimento de 9,7% em um ano.
Esses números não eliminam riscos de uma estrutura verticalizada que reúne hospitais e seguros, mas mostram um estágio muito mais avançado de captura de resultados do que o observado nas demais operações analisadas.
Fusões precisam ser avaliadas pela execução, não pelo anúncio
Os quatro casos mostram que colocar duas marcas lado a lado não constitui, por si só, uma tese de investimento.
A Azzas demonstra o custo potencial de conflitos de governança. Pouco mais de dois anos depois de uma das maiores combinações do setor de moda brasileiro, os controladores decidiram reconstruir empresas independentes.
Petz-Cobasi está na fase intermediária: existem melhora de caixa e projeções favoráveis, mas ainda será necessário comprovar a captura das sinergias ao longo dos próximos anos.
Rede D’Or e SulAmérica já apresentam resultados mensuráveis que sustentam recomendações de compra de diferentes casas.
Magazine Luiza e Mercado Livre, por sua vez, mostram uma quarta possibilidade: obter parte das vantagens econômicas de uma combinação — audiência, escala e logística — sem compartilhar controle societário.
Para o investidor, a conclusão é que fusões não devem ser tratadas como catalisador automático para comprar uma ação. Estrutura de governança, preço pago, endividamento, integração operacional, geração de caixa e capacidade de transformar sinergias prometidas em lucro são mais importantes do que o anúncio da transação.
A separação da Azzas transformou essa diferença em um exemplo concreto: uma combinação pode criar escala e, ainda assim, precisar ser desfeita quando a estrutura de comando deixa de funcionar.
Fontes:
Azzas 2154 – fato relevante sobre a reorganização societária e separação de Arezzo&Co, Soma e Farm Rio
JPMorgan – análise da reorganização da Azzas, riscos de execução, governança, alavancagem e recomendação para AZZA3
Grupo Petz Cobasi – informações oficiais sobre a conclusão da combinação de negócios e nova estrutura acionária
Itaú BBA – relatório de retomada de cobertura de AUAU3, projeções de geração de caixa e preço-alvo para 2027
Magazine Luiza e Mercado Livre – informações sobre a parceria comercial, catálogo inicial e estrutura logística
Banco Safra – estimativas de vendas adicionais e avaliação da parceria entre Magazine Luiza e Mercado Livre
Rede D’Or – resultados do segundo trimestre de 2026 e desempenho dos segmentos hospitalar e SulAmérica
XP Investimentos – análise dos resultados da Rede D’Or e manutenção da recomendação de compra
BB Investimentos – revisão das projeções para Rede D’Or, recomendação de compra e preço-alvo para 2027
