A XP Investimentos reduziu de compra para neutra a recomendação para as units da Sanepar (SAPR11), mesmo depois de elevar para R$ 45,80 o preço-alvo projetado para o fim de 2027. A aparente contradição entre um valor justo maior e uma recomendação mais cautelosa decorre de uma mudança na composição da tese: dois catalisadores que poderiam acelerar a valorização da companhia — uma eventual privatização e a possibilidade de retenção de parte de um precatório tributário de aproximadamente R$ 4 bilhões — perderam peso no cenário considerado mais provável pela casa.
A XP estima para a Sanepar uma taxa interna de retorno real de 14,2%, mas avalia que a ausência de gatilhos relevantes nos próximos seis a 12 meses reduz a atratividade relativa da ação diante de outras companhias de saneamento. O relatório foi assinado pelos analistas Raul Cavendish, Bruno Vidal e Ana Clara Ribeiro.
A mudança não significa que a instituição tenha passado a enxergar deterioração generalizada dos fundamentos da companhia. O preço-alvo foi elevado, e os múltiplos utilizados na avaliação ainda apontam potencial de valorização. O que mudou foi principalmente o prazo e a probabilidade atribuídos aos eventos capazes de destravar esse valor.
Na tese anterior, a XP considerava uma possibilidade mais relevante de privatização e trabalhava com a hipótese de que a Sanepar pudesse ficar com 25% dos recursos líquidos de um crédito tributário bilionário recebido da União. Essa parcela poderia reforçar o caixa e abrir espaço para remuneração adicional aos acionistas. Depois das decisões tomadas pela Agência Reguladora de Serviços Públicos Delegados do Paraná, a Agepar, essa retenção deixou de ser uma premissa central.
Agepar destinou quase R$ 4 bilhões aos usuários
O ponto que mais alterou a discussão sobre dividendos foi o tratamento regulatório do precatório obtido pela Sanepar após o reconhecimento de imunidade tributária recíproca.
Em junho, a Agepar decidiu que 100% do valor líquido deveria ser destinado à modicidade tarifária. A agência fixou R$ 1,972 bilhão para investimentos considerados não onerosos e outros R$ 1,972 bilhão para descontos nas contas dos consumidores.
Somadas, as duas parcelas chegam a aproximadamente R$ 3,944 bilhões. Esse é o valor líquido sobre o qual recai a decisão regulatória e explica por que algumas referências ao caso falam em um precatório próximo de R$ 4 bilhões.
Para o acionista, a decisão tem uma consequência direta: se todo o recurso permanecer vinculado a investimentos e descontos tarifários, ele não fica livre no caixa para distribuição extraordinária de dividendos ou juros sobre capital próprio.
A Sanepar recorreu administrativamente. Em 19 de agosto, a Agepar indeferiu o recurso e manteve o entendimento sobre a destinação integral do dinheiro, embora tenha prorrogado a implementação do desconto tarifário. A companhia já havia informado que adotaria medidas administrativas e judiciais para defender seu entendimento sobre o tratamento do crédito.
A disputa ainda pode produzir novos desdobramentos. Por isso, a XP não eliminou inteiramente a possibilidade de a Sanepar reter parte do valor. A diferença é que uma retenção de 25%, antes incorporada à tese com maior peso, passou a ser vista como cenário otimista.
Se 25% dos R$ 3,944 bilhões líquidos permanecessem com a companhia, a parcela corresponderia a aproximadamente R$ 986 milhões. É esse tamanho potencial que ajuda a explicar por que o precatório tinha importância elevada na avaliação sobre dividendos futuros.
Decisão sobre JCP mostrou impacto imediato da incerteza
A discussão não ficou restrita a uma hipótese de longo prazo. Em junho, o Conselho de Administração da Sanepar deliberou pela não distribuição de juros sobre capital próprio referentes ao primeiro semestre de 2026.
A decisão ocorreu no mesmo período em que o tratamento regulatório do precatório estava sendo definido. Embora a política de distribuição da companhia dependa de diferentes fatores financeiros e societários, a incerteza sobre a disponibilidade dos recursos extraordinários passou a ocupar posição central na análise dos investidores.
O episódio ajuda a entender a revisão feita pela XP. Uma tese de compra baseada parcialmente em dividendos extraordinários se torna menos previsível quando o recurso que sustentaria essa distribuição é direcionado pelo regulador aos usuários.
A discussão é particularmente relevante porque a Sanepar continua apresentando características típicas de uma empresa regulada: sua geração de valor depende não apenas de volume, eficiência e investimentos, mas também de decisões tarifárias, da remuneração da base de ativos e do tratamento dado pelo regulador a componentes extraordinários de receita.
Privatização exige mudança legal no Paraná
O segundo catalisador revisto pela XP é uma eventual privatização da Sanepar.
O Estado do Paraná possui atualmente 60,08% das ações ordinárias da companhia, equivalentes ao capital votante, e 20,03% do capital total. A participação está praticamente no piso estabelecido pela legislação estadual.
A Lei Estadual nº 4.684, com as alterações posteriores, determina que o Estado mantenha no mínimo 60% das ações ordinárias da Sanepar. Outra norma estadual autoriza a alienação apenas das ações excedentes a esse percentual.
Isso significa que uma privatização com transferência de controle não poderia ocorrer simplesmente por meio da venda das ações disponíveis hoje. Seria necessária uma mudança legislativa que eliminasse ou alterasse a obrigação de o Estado preservar pelo menos 60% das ordinárias.
Além do processo legislativo, uma operação desse porte dependeria de decisão política, modelagem financeira, avaliação dos ativos, análise regulatória e execução societária.
A XP considera que essas etapas tornam improvável uma privatização no horizonte mais curto da tese de investimento. A avaliação também leva em conta a situação fiscal do Paraná, que reduz a urgência de levantar recursos mediante venda do controle da companhia.
A participação econômica direta do Estado na Sanepar é menor que sua influência política porque o governo detém 60,08% das ações ordinárias, mas somente 20,03% do capital total. Essa diferença decorre da grande quantidade de ações preferenciais e units em circulação.
PPPs oferecem caminho alternativo à venda do controle
A estratégia de expansão da Sanepar também diminui a necessidade de associar a universalização do saneamento a uma privatização.
A companhia vem utilizando parcerias público-privadas para acelerar investimentos em esgotamento sanitário. Em uma das principais iniciativas, foram assinados contratos para atendimento de 112 municípios das regiões Centro-Leste e Oeste do Paraná.
As concessões têm duração prevista de 24 anos e envolvem mais de R$ 2,1 bilhões em investimentos. Considerados também os custos projetados de operação e manutenção, a estrutura movimenta mais de R$ 4 bilhões ao longo dos contratos.
O modelo transfere aos parceiros privados parte da responsabilidade pela execução e operação da infraestrutura de esgoto, sem exigir uma alteração no controle acionário da Sanepar.
Há ainda uma PPP anterior envolvendo 16 municípios da região Centro-Litoral, contratada em 2023. Esse conjunto de projetos reforça a possibilidade de ampliar a cobertura por meio de capital privado dentro da estrutura atual da companhia.
Na leitura da XP, a existência desse caminho reduz a privatização como instrumento indispensável para a expansão operacional.
Tarifa subiu 2,4993% em 2026
O ambiente regulatório continuará determinante para os resultados recorrentes da Sanepar.
A Agepar homologou neste ano um reajuste tarifário de 2,4993%, aplicado a partir de 17 de maio. A tarifa média de equilíbrio passou para R$ 7,0032 por metro cúbico.
O reajuste anual procura recompor os efeitos inflacionários entre as revisões tarifárias periódicas e influencia diretamente a evolução da receita da companhia.
No primeiro trimestre, a Sanepar apresentou receita operacional líquida de R$ 1,946 bilhão, crescimento de 7,8% sobre o mesmo período de 2025. O lucro líquido foi de R$ 352,7 milhões.
A comparação do lucro, porém, é distorcida pelo próprio precatório. No primeiro trimestre de 2025, a companhia havia contabilizado o reconhecimento extraordinário do crédito tributário, elevando o lucro daquele período para R$ 1,208 bilhão. Excluído esse efeito, a base ajustada teria sido de aproximadamente R$ 424 milhões.
Esse detalhe reforça a importância de separar resultado operacional recorrente de efeitos extraordinários na avaliação da companhia.
Preço-alvo maior não impediu corte da recomendação
Um dos pontos mais importantes do novo relatório é justamente o fato de o preço-alvo ter subido ao mesmo tempo em que a recomendação piorou.
A XP passou a trabalhar com valor de R$ 45,80 por SAPR11 para o fim de 2027 e calcula uma TIR real de 14,2%. Ainda assim, classificou o ativo como neutro porque compara esse retorno com outras alternativas disponíveis no mesmo setor.
A casa estima TIR real de 11,4% para a Sabesp e de 14,4% para a Copasa. No caso da Sanepar, o múltiplo de valor da empresa sobre a base de ativos regulatórios, o EV/RAB, é calculado em aproximadamente 0,6 vez, diante de uma referência de 0,7 vez no preço-alvo.
Assim, a revisão não é uma afirmação de que SAPR11 esteja necessariamente cara. A interpretação da XP é que o desconto precisa ser confrontado com o tempo necessário para que ele seja reduzido e com a existência, ou não, de eventos capazes de acelerar a reprecificação.
Sem privatização no horizonte imediato e com a retenção do precatório considerada menos provável, os investidores ficam mais dependentes da evolução dos resultados operacionais, do crescimento da base de ativos, das tarifas e da execução dos investimentos.
Sanepar passa a depender mais do desempenho recorrente
A nova tese deixa a companhia menos dependente de acontecimentos extraordinários e mais vinculada àquilo que o próprio negócio consegue produzir ao longo do tempo.
Uma decisão judicial ou regulatória que permita à Sanepar reter parte do precatório poderia voltar a alterar esse quadro. Da mesma forma, uma iniciativa concreta do governo estadual para modificar a legislação e iniciar um processo de privatização reabriria a discussão sobre mudança de controle.
Nenhum desses dois eventos, porém, é tratado pela XP como premissa central para os próximos seis a 12 meses.
Na estrutura atual, o Estado permanece com 60,08% do capital votante, exatamente próximo do mínimo legal de 60%, enquanto as PPPs oferecem uma alternativa para aumentar a capacidade de investimentos sem venda do controle.
Ao mesmo tempo, a decisão da Agepar sobre o precatório transferiu quase R$ 4 bilhões de uma possível fonte de recursos livres para instrumentos de modicidade tarifária, pelo menos enquanto prevalecer o entendimento regulatório vigente.
O rebaixamento para neutro resulta dessa combinação. A XP continua enxergando valor na companhia e elevou seu preço-alvo, mas avalia que o caminho para a captura desse valor se tornou mais longo e menos dependente de eventos capazes de produzir uma reprecificação rápida das units SAPR11.
Fontes:
XP Investimentos – relatório de atualização da recomendação para Sanepar, preço-alvo de R$ 45,80 e estimativas de retorno
Sanepar Relações com Investidores – composição acionária atualizada, resultados financeiros e fatos relevantes sobre o precatório
Agência Reguladora de Serviços Públicos Delegados do Paraná – Resolução nº 39 de 2026 e decisões sobre o tratamento regulatório do precatório
Agência Reguladora de Serviços Públicos Delegados do Paraná – homologação do reajuste tarifário anual da Sanepar para 2026
Governo do Estado do Paraná e Sanepar – informações sobre parcerias público-privadas e investimentos para universalização do esgotamento sanitário
Legislação do Estado do Paraná – normas que determinam a manutenção de pelo menos 60% das ações ordinárias da Sanepar sob titularidade estadual
