Documentos da Comissão de Valores Mobiliários, da B3, do Conselho Administrativo de Defesa Econômica, do governo de São Paulo e das companhias envolvidas mostram que estruturas financeiras então relacionadas ao Banco Master participaram do ambiente empresarial que cercou a privatização da Emae (EMAE4), concluída em abril de 2024. O mesmo conjunto documental, porém, não apresenta prova pública de que o senador Flávio Bolsonaro (PL-RJ) tenha atuado, influenciado decisões ou obtido vantagem na privatização da Sabesp (SBSP3).
A distinção é central para compreender a cadeia de relações que voltou ao debate público nesta quinta-feira, 23 de julho, após a retomada de uma reportagem que associa Flávio Bolsonaro, o empresário Daniel Vorcaro e a privatização da Sabesp. O cruzamento dos registros oficiais confirma conexões empresariais no entorno da compra da Emae e uma relação posterior entre Vorcaro e o senador. Não demonstra, contudo, que os dois fatos tenham integrado uma mesma operação.
O elo documentado entre Flávio e Vorcaro está ligado a uma negociação privada para o financiamento de uma produção audiovisual sobre o ex-presidente Jair Bolsonaro. O senador reconheceu ter procurado o empresário em busca de apoio financeiro, mas negou irregularidades ou qualquer contrapartida política.
Essa relação não aparece nos editais, atos societários, decisões administrativas ou documentos regulatórios da privatização da Sabesp. Também não há registro público de atuação do senador perante o governo paulista, a Assembleia Legislativa, a companhia de saneamento ou os órgãos responsáveis pela operação.
O Banco Master, por outro lado, surge de forma mais concreta no conjunto de operações relacionadas à Emae. Os registros mencionam a corretora Master, o Fundo Phoenix, a gestora Trustee, estruturas de investimento associadas ao empresário Nelson Tanure e mecanismos financeiros examinados posteriormente pela CVM.
Banco Master aparece no entorno financeiro da Emae
A privatização da Emae (EMAE4) foi concluída em 19 de abril de 2024, em leilão realizado na B3. O Fundo Phoenix venceu a disputa ao oferecer R$ 70,65 por ação, preço 33,68% superior ao valor mínimo estabelecido para a operação.
A proposta alcançou aproximadamente R$ 1,04 bilhão por 14,7 milhões de ações detidas pelo Estado de São Paulo e pelo Metrô. O resultado transferiu ao grupo comprador o controle de uma companhia responsável por ativos de geração de energia, controle de cheias e operação de estruturas hídricas estratégicas na Região Metropolitana de São Paulo.
O comunicado do leilão informa que o Fundo Phoenix foi representado pela corretora Master. A atuação da instituição como intermediária não significa, isoladamente, que o Banco Master tenha adquirido a companhia ou se tornado seu controlador.
Registros posteriores da CVM, entretanto, detalharam relações financeiras mais amplas entre agentes vinculados ao fundo, a Trustee, Nelson Tanure e estruturas associadas ao grupo de Daniel Vorcaro.
Em processo administrativo instaurado originalmente para analisar operações com ações da Ambipar (AMBP3), a autarquia registrou que o Fundo Phoenix havia sido constituído em março de 2024 para participar da privatização da Emae. O documento também apontou que sua gestão estava sob responsabilidade da Trustee.
Segundo os registros analisados, a Trustee integrava, naquele período, o mesmo grupo econômico do Banco Master. Fundos administrados ou geridos dentro dessa estrutura participaram de transações relacionadas ao financiamento da aquisição da empresa paulista.
Debêntures e garantias ampliaram o escrutínio da CVM
O processo da CVM menciona uma emissão de debêntures realizada pela Phoenix S.A. em setembro de 2024, meses depois do leilão, com a finalidade de financiar a aquisição das ações da Emae.
As garantias da operação incluíram ações da Ambipar (AMBP3) pertencentes a fundos administrados ou geridos por agentes inseridos no mesmo ambiente financeiro. A estrutura despertou a atenção da autarquia por reunir fundos de investimento, ativos dados em garantia, operações privadas e relações entre investidores com interesses convergentes.
A área técnica identificou indícios de atuação coordenada em transações realizadas depois da privatização. Também analisou operações envolvendo cotas de fundos e vantagens econômicas atribuídas ao Banco Master em negócios conectados a esse conjunto de agentes.
Esses elementos sustentam a existência de relações financeiras entre estruturas associadas ao Banco Master e o grupo que adquiriu a Emae. Não equivalem, porém, a uma decisão de que a privatização tenha sido fraudulenta ou de que o banco tenha praticado ilícitos na compra da companhia.
O processo administrativo tratava de movimentações no mercado de capitais e de possível atuação conjunta de investidores. A privatização da Emae apareceu como parte do contexto econômico necessário para compreender a origem das garantias, os vínculos entre os fundos e os efeitos das operações examinadas.
Os envolvidos têm direito à defesa. A eventual atribuição de responsabilidade depende da comprovação de condutas específicas, de benefícios econômicos indevidos e da participação individual de cada agente.
Privatização da Sabesp seguiu modelo distinto
A privatização da Sabesp (SBSP3) ocorreu por uma estrutura diferente da adotada na venda da Emae. A operação foi autorizada pela Lei estadual nº 17.853, sancionada em dezembro de 2023, e executada por meio de uma oferta pública secundária de ações pertencentes ao governo de São Paulo.
O modelo não envolveu um leilão convencional para a entrega direta do controle a um único comprador. O Estado vendeu parte de sua participação no mercado e selecionou a Equatorial Energia (EQTL3) como investidora de referência.
A oferta foi concluída em julho de 2024, ao preço de R$ 67 por ação, e movimentou cerca de R$ 14,8 bilhões. A Equatorial adquiriu 15% do capital da Sabesp por aproximadamente R$ 6,9 bilhões.
Depois da privatização, o governo paulista permaneceu com participação de 18% e uma golden share, que assegura poder de veto em determinadas matérias previstas no estatuto. A maior parte das ações passou a permanecer dispersa entre investidores do mercado.
A legislação vinculou a privatização da Sabesp à antecipação das metas de universalização dos serviços de água e esgoto para dezembro de 2029. Também estabeleceu instrumentos relacionados à modicidade tarifária, ao acompanhamento dos investimentos e ao financiamento da expansão da infraestrutura.
Nos documentos públicos da operação, o Banco Master, Daniel Vorcaro e o Fundo Phoenix não aparecem como investidores de referência, controladores ou responsáveis pela modelagem da privatização da Sabesp.
Essa ausência não permite afirmar que pessoas ou fundos ligados ao grupo jamais tenham comprado ações da companhia no mercado. Mostra, no entanto, que eles não exerceram, nos registros divulgados, papel formal equivalente ao da Equatorial.
Registros públicos não mostram atuação de Flávio Bolsonaro
Flávio Bolsonaro também não aparece nos atos societários, legislativos ou regulatórios da privatização da Sabesp. Não há documento público que o identifique como intermediário, consultor, investidor, articulador político ou representante de algum interessado na operação.
O senador representa o Rio de Janeiro e não tinha competência institucional sobre o programa de desestatização conduzido pelo governo paulista. A autorização para a venda foi aprovada pela Assembleia Legislativa de São Paulo e executada por órgãos estaduais, assessores financeiros, bancos coordenadores e autoridades reguladoras.
Para sustentar uma ligação direta, seria necessário demonstrar que Flávio praticou algum ato concreto relacionado à venda: contato com autoridades, defesa de interesses privados, intermediação de decisões, obtenção de informações privilegiadas ou promessa de vantagem.
Nenhum desses elementos aparece nos documentos públicos considerados até agora.
O que existe é uma relação separada entre o senador e Daniel Vorcaro. Flávio confirmou que buscou apoio financeiro do empresário para uma produção audiovisual sobre Jair Bolsonaro. O episódio ampliou a pressão política sobre o Banco Master e alimentou pedidos de esclarecimento no Congresso.
A existência desse contato, entretanto, não comprova que Vorcaro tenha pedido ao senador qualquer ação sobre a privatização da Sabesp. Também não há registro público de que o senador tenha recebido recursos relacionados à operação paulista.
Compra da Emae criou ligação posterior com a Sabesp
A conexão empresarial entre Sabesp e Emae surgiu depois que as duas companhias já haviam sido privatizadas. Em 2025, a Sabesp (SBSP3) celebrou acordo para adquirir aproximadamente 70% do capital da Emae (EMAE4) por R$ 1,131 bilhão.
A operação envolveu participações detidas por estruturas administradas pela Vórtx e pela Eletrobras. Com a aquisição, a Sabesp passou a controlar ativos ligados aos reservatórios Billings e Guarapiranga, à geração hidrelétrica e à gestão do sistema hídrico da Região Metropolitana de São Paulo.
A companhia justificou o negócio pela possibilidade de integrar a administração da água, dos mananciais e da geração de energia. A Emae opera estruturas que interferem no abastecimento público, no controle de cheias e no funcionamento dos rios Pinheiros e Tietê.
O Cade aprovou a aquisição sem restrições. A autoridade antitruste concluiu que a operação não apresentava riscos relevantes à concorrência.
Um recurso apresentado pela Phoenix Água e Energia foi posteriormente rejeitado. A Sabesp assumiu a gestão da Emae em fevereiro de 2026, após alterações no conselho de administração e na diretoria da companhia adquirida.
Essa sequência ajuda a explicar a associação entre Banco Master, Emae e Sabesp. Estruturas relacionadas ao banco aparecem no entorno financeiro do grupo que comprou a Emae. A Emae foi adquirida mais tarde pela Sabesp.
A relação, portanto, foi construída por operações sucessivas e realizadas em momentos diferentes. Ela não comprova que o Banco Master tenha participado da privatização da Sabesp nem que Flávio Bolsonaro tenha atuado em qualquer uma das transações.
Aquisição amplia atenção sobre governança da Sabesp
Para investidores da Sabesp (SBSP3), a controvérsia aumenta o escrutínio sobre os critérios adotados na aquisição da Emae (EMAE4), a avaliação dos ativos, a origem dos vendedores e a análise dos riscos financeiros e regulatórios.
O desembolso de R$ 1,131 bilhão representa uma diversificação relevante em relação ao negócio tradicional de abastecimento de água e tratamento de esgoto. Embora exista complementaridade operacional, a integração incorpora ativos energéticos, estruturas de controle de cheias e responsabilidades adicionais.
A Sabesp também assumiu compromissos elevados de investimento depois da privatização. A companhia precisa acelerar obras para universalizar os serviços nos municípios atendidos e cumprir as metas estabelecidas nos contratos e na legislação.
Nesse cenário, o mercado acompanha se a compra da Emae fortalecerá a gestão dos mananciais ou pressionará a estrutura de capital e a capacidade de investimento da empresa. A resposta dependerá da geração de caixa dos ativos adquiridos, das sinergias operacionais e dos custos de integração.
O episódio também reforça a necessidade de transparência sobre os beneficiários finais dos fundos que participaram da privatização da Emae. Estruturas com múltiplos veículos, administradores, gestores e garantias cruzadas podem dificultar a identificação dos interesses econômicos envolvidos.
Para o poder público, o ponto central é verificar se os procedimentos de diligência foram suficientes para avaliar a origem dos recursos, a capacidade financeira dos compradores e a existência de possíveis conflitos de interesse.
Documentos sustentam elo empresarial, mas não interferência política
O conjunto de registros permite estabelecer três fatos distintos. O primeiro é que estruturas financeiras relacionadas ao Banco Master apareceram no entorno da aquisição da Emae. O segundo é que a Emae foi posteriormente comprada pela Sabesp. O terceiro é que Flávio Bolsonaro manteve uma negociação privada com Daniel Vorcaro.
A ligação desses fatos forma uma cadeia indireta de relações empresariais e políticas. Ela justifica apuração jornalística e escrutínio institucional, mas não substitui a necessidade de comprovar atos, decisões e contrapartidas.
Não há, até agora, documento público que demonstre participação de Flávio Bolsonaro na privatização da Sabesp. Também não há decisão administrativa ou judicial que atribua ao senador responsabilidade pela compra da Emae ou pela operação posterior conduzida pela companhia de saneamento.
Os registros da CVM mantêm relevância porque mostram vínculos financeiros concretos e ajudam a compreender quem participou do ambiente empresarial da Emae. Seu alcance jurídico, porém, deve ser preservado: eles não constituem sentença sobre a legalidade das privatizações.
A aprovação do Cade mantém válida a aquisição da Emae pela Sabesp. A privatização da companhia de saneamento também permanece em vigor, sem decisão pública que atribua interferência ao Banco Master ou a Flávio Bolsonaro.
O caso continuará sob atenção por envolver duas companhias de infraestrutura, bilhões de reais e ativos essenciais ao abastecimento de água, à geração de energia e ao controle de cheias em São Paulo. Até o momento, o lastro documental sustenta a existência de conexões empresariais no entorno da Emae, mas não comprova ação do senador na privatização da Sabesp.
