Os fundos incentivados de infraestrutura negociados na Bolsa voltaram ao centro das estratégias de renda fixa após um primeiro semestre marcado por resgates, casos pontuais de inadimplência e queda nos preços de títulos de crédito privado. A abertura dos prêmios pagos pelas debêntures e o desconto de algumas cotas em relação ao patrimônio criaram pontos de entrada mais atraentes, mas também elevaram a necessidade de avaliar qualidade de crédito, liquidez e capacidade da gestão.
Conhecidos como FI-Infra, esses fundos direcionam a maior parte dos recursos para debêntures emitidas por empresas responsáveis por projetos de energia, saneamento, rodovias, ferrovias, telecomunicações e outros segmentos de infraestrutura.
A remuneração costuma estar vinculada à inflação, acrescida de uma taxa real, ou ao CDI. Para pessoas físicas, os rendimentos distribuídos pelos fundos podem contar com isenção de Imposto de Renda quando atendidos os requisitos previstos na legislação aplicável.
A combinação entre retorno potencialmente superior ao de títulos públicos, pagamentos mensais e benefício tributário tornou os FI-Infra mais conhecidos entre investidores de renda. O produto, porém, está exposto ao risco de crédito das empresas financiadas, à oscilação das taxas de juros e às variações de preço das cotas negociadas na B3.
Em relatório, a Empiricus Research avaliou que parte da queda registrada nos últimos meses decorreu de fatores técnicos do mercado, e não de uma deterioração generalizada da capacidade financeira das empresas emissoras.
A casa de análise destacou o BTG Pactual Dívida Infra (BDIF11), o Kinea Infra (KDIF11) e o Sparta Infra (JURO11) como fundos capazes de aproveitar a abertura dos spreads. Os números, contudo, refletem uma fotografia do fim de junho e podem mudar diariamente com as negociações na Bolsa e a atualização das carteiras.
Resgates provocaram vendas forçadas no crédito privado
O mercado de debêntures incentivadas atravessou um período de maior aversão ao risco no primeiro semestre. Casos de empresas inadimplentes, pedidos de recuperação e perdas em determinados produtos aumentaram a cautela dos investidores.
O movimento atingiu também emissores que não apresentaram deterioração financeira equivalente à queda observada nos preços de seus títulos.
Fundos abertos de crédito privado ficaram entre os veículos mais pressionados. Quando um cotista solicita o resgate, o gestor precisa devolver o dinheiro dentro do prazo estabelecido pelo regulamento. Se o caixa disponível não for suficiente, torna-se necessário vender títulos da carteira.
Em momentos de estabilidade, essa venda pode ocorrer sem impacto expressivo. Em períodos de estresse, porém, há menos compradores dispostos a adquirir debêntures, principalmente as de menor liquidez.
O gestor pode acabar aceitando preços inferiores aos considerados adequados para gerar os recursos exigidos pelos resgates.
A dinâmica cria um círculo de pressão. A queda das cotas ou dos fundos provoca novas solicitações de retirada. Para pagar os investidores, gestores vendem ativos. O aumento da oferta reduz ainda mais os preços, piora o desempenho e estimula novos resgates.
No mercado de crédito, a abertura do spread significa que o investidor passa a exigir uma taxa maior acima do título público de referência para aceitar o risco de financiar uma empresa.
Uma debênture que antes oferecia IPCA mais 7% ao ano pode passar a pagar IPCA mais 9%, por exemplo. Para que a taxa suba, o preço de mercado do título normalmente precisa cair.
Regras limitam caixa dos fundos incentivados
Os fundos abertos de infraestrutura possuem exigências mínimas de alocação em ativos incentivados. A composição reduz a flexibilidade para manter uma parcela muito elevada do patrimônio em caixa por longos períodos.
A exigência busca assegurar que os recursos captados sejam efetivamente direcionados ao financiamento de projetos considerados prioritários para o desenvolvimento da infraestrutura do país.
Em um cenário de resgates, contudo, o gestor enfrenta uma escolha difícil. Manter pouco caixa aumenta a necessidade de vender ativos. Elevar excessivamente a liquidez pode afastar a carteira da política prevista e reduzir o retorno do fundo.
Essa limitação contribuiu para a pressão observada durante os episódios de saída mais intensa de investidores.
A Empiricus considera que a abertura dos spreads foi, em parte, superior à piora efetiva do risco de crédito. Na visão da casa, a diferença entre o preço negociado e a capacidade financeira dos emissores criou oportunidades para gestores com recursos disponíveis e horizonte de longo prazo.
A conclusão não significa que todas as debêntures tenham se tornado baratas ou seguras. Em períodos de estresse, o mercado pode antecipar problemas ainda não refletidos nos balanços. A análise individual de cada empresa permanece essencial.
Estrutura fechada protege carteira contra resgates
Os FI-Infra listados possuem uma diferença importante em relação aos fundos abertos.
Quando um investidor deseja sair de um fundo fechado negociado na B3, ele vende suas cotas para outro participante do mercado. O dinheiro utilizado na operação não é retirado do patrimônio do fundo.
O gestor, portanto, não precisa vender debêntures para pagar o investidor que decidiu deixar a posição.
Essa estrutura permite atravessar períodos de turbulência sem desmontar a carteira em condições desfavoráveis. Também pode dar ao gestor capacidade para comprar títulos com taxas mais elevadas quando outros participantes são obrigados a vender.
A pressão, entretanto, não desaparece. Ela é transferida para o preço da cota na Bolsa.
Quando há muitos vendedores e poucos compradores, a cotação pode cair abaixo do valor patrimonial. O investidor que precisa sair rapidamente pode realizar prejuízo, mesmo que as empresas devedoras continuem honrando os pagamentos.
A estrutura fechada protege a carteira contra resgates, mas não protege o cotista contra volatilidade.
Deságio permite comprar ativos abaixo do valor patrimonial
Um dos principais argumentos favoráveis aos FI-Infra está no desconto apresentado por determinadas cotas.
O valor patrimonial representa, de forma simplificada, o patrimônio líquido do fundo dividido pela quantidade de cotas. Já o valor de mercado é o preço pelo qual os investidores negociam os papéis na Bolsa.
Quando uma cota patrimonial de R$ 100 é vendida por R$ 90, o fundo negocia com deságio de 10%.
Caso os ativos da carteira paguem os valores esperados e a cotação se aproxime novamente do patrimônio, o investidor poderá obter retorno tanto pelos rendimentos recebidos quanto pela valorização da cota.
O desconto também aumenta o rendimento percentual calculado sobre o preço pago. Uma distribuição de R$ 1 representa retorno mensal de 1% para quem compra a cota por R$ 100 e de aproximadamente 1,11% para quem paga R$ 90.
O deságio, porém, não é garantia de valorização. Ele pode persistir durante anos ou aumentar em momentos de aversão ao risco.
Também é possível que o valor patrimonial caia. Se as taxas de mercado subirem, os títulos existentes podem sofrer marcação negativa. Em caso de inadimplência, reestruturação de dívida ou perda esperada, o fundo poderá reduzir o valor atribuído aos ativos.
BDIF11 apresenta desconto elevado e carteira diversificada
O BTG Pactual Dívida Infra (BDIF11) investe predominantemente em debêntures incentivadas e combina títulos negociados no mercado secundário com operações estruturadas pela própria gestora.
No fim de junho, o fundo apresentava um dos maiores descontos do segmento. A cotação correspondia a aproximadamente 87% de seu valor patrimonial, segundo indicadores de mercado, o que representa deságio próximo de 13%.
O fundo possuía patrimônio líquido na faixa de R$ 1,5 bilhão e carteira distribuída por dezenas de emissores e diferentes setores de infraestrutura.
Essa pulverização reduz o impacto potencial de um problema isolado, embora não elimine os riscos. Diversas empresas da carteira podem ser afetadas simultaneamente por juros, inflação, regulação ou desaceleração econômica.
O BDIF11 distribuiu R$ 0,85 por cota nos meses mais recentes, dentro da política adotada pela gestão. Nos 12 meses encerrados em junho, os pagamentos somavam aproximadamente R$ 9,55 por cota.
Com a cota de mercado próxima de R$ 70, o rendimento acumulado alcançava patamar superior a 13% sobre o preço negociado. Essa conta olha para pagamentos passados e não representa promessa de manutenção.
A taxa implícita da carteira também aumentou com a queda dos preços. Segundo o levantamento da Empiricus, o retorno estimado aproximava-se de IPCA mais 13% ao ano no fim de junho.
Parte dessa taxa decorre do desconto da cota. O investidor precisa distinguir o retorno dos títulos mantidos pelo fundo do ganho potencial associado a uma futura redução do deságio.
KDIF11 negocia próximo ou acima do patrimônio
O Kinea Infra (KDIF11) possui patrimônio próximo de R$ 3 bilhões e uma carteira formada por mais de 60 emissões de debêntures, distribuídas entre segmentos como energia, saneamento e rodovias.
Diferentemente do BDIF11, o fundo era negociado próximo do valor patrimonial, com pequeno ágio no fim de junho.
O ágio indica que o investidor paga ligeiramente mais pela cota do que o valor contábil dos ativos que ela representa. Esse prêmio pode refletir confiança na gestão, histórico de resultados, liquidez ou expectativa de rendimentos.
Também reduz a margem de segurança proporcionada por um desconto.
O KDIF11 distribuiu R$ 1,45 por cota em junho. Os rendimentos acumulados nos 12 meses anteriores totalizavam aproximadamente R$ 15,68 por cota.
A taxa estimada da carteira estava próxima de IPCA mais 9,65% ao ano, segundo os números apresentados no levantamento.
O fundo se diferencia pela presença de operações de originação própria. Nesses casos, a gestora participa da estruturação dos títulos, negocia garantias e acompanha o emissor desde etapas anteriores à distribuição.
A originação pode permitir acesso a taxas e condições diferentes das encontradas no mercado secundário. Por outro lado, exige capacidade técnica para avaliar projetos, garantias, covenants e riscos regulatórios.
JURO11 combina liquidez e exposição à inflação
O Sparta Infra (JURO11) investe predominantemente em debêntures de empresas de infraestrutura e busca retorno ligado à inflação.
No fim de junho, a cota apresentava desconto próximo de 4% em relação ao valor patrimonial, segundo o relatório da Empiricus.
O fundo também registrava uma das maiores médias de negociação diária do grupo, característica relevante para investidores que desejam comprar ou vender posições com menor impacto sobre o preço.
Liquidez elevada reduz, mas não elimina, o risco de dificuldade na saída. Em períodos de estresse intenso, até fundos normalmente negociados podem apresentar aumento na diferença entre as ofertas de compra e venda.
A carteira do JURO11 tinha spread aproximado de 1,2 ponto percentual acima de seus títulos públicos de referência ao fim de maio, com prazo médio próximo de 4,8 anos e cerca de 7% dos recursos em caixa.
O fundo vinha distribuindo valores mensais variáveis. Depois de pagamentos recorrentes de R$ 1 por cota, o rendimento caiu para R$ 0,75 em maio e R$ 0,50 em junho.
A redução mostra que as distribuições mensais não são fixas. Elas dependem do resultado em caixa, da inflação acumulada, dos juros recebidos, das despesas e das decisões da gestão.
Segundo o levantamento citado, o retorno estimado da carteira estava próximo de IPCA mais 9,84% ao ano no fim de junho.
Isenção aumenta retorno líquido para pessoas físicas
A isenção tributária é um dos principais atrativos dos fundos incentivados.
Nos produtos que atendem aos requisitos legais, os rendimentos recebidos por pessoas físicas são isentos de Imposto de Renda. Alguns FI-Infra também informam isenção sobre ganhos obtidos na venda das cotas, conforme seu enquadramento e a legislação aplicável.
A vantagem deve ser considerada ao comparar o fundo com um CDB, título público ou fundo convencional sujeito à tributação.
Um retorno isento de 12% ao ano não deve ser comparado diretamente com uma aplicação tributada que também renda 12%. Na segunda alternativa, parte do ganho será destinada ao imposto.
A comparação pode ser feita por meio do chamado gross-up, cálculo que estima qual seria o rendimento bruto necessário em um produto tributado para entregar o mesmo resultado líquido de um ativo isento.
O benefício fiscal não transforma o FI-Infra em aplicação sem risco. Ele apenas melhora o retorno líquido quando há rendimento.
Fundos não possuem garantia do FGC
FI-Infra não contam com cobertura do Fundo Garantidor de Créditos.
O FGC protege determinados produtos bancários, como CDB, LCI e LCA, dentro dos limites e condições do regulamento. Debêntures e cotas de fundos ficam fora dessa proteção.
Se uma empresa emissora deixar de pagar sua dívida, o fundo precisará executar garantias, negociar uma reestruturação ou reconhecer perdas.
A recuperação pode levar anos e resultar em recebimento inferior ao valor originalmente previsto.
O investidor também está exposto à qualidade da gestão. A seleção dos ativos, a negociação de garantias, o acompanhamento das empresas e a diversificação influenciam diretamente o risco da carteira.
Outro fator é a marcação a mercado. Mesmo sem inadimplência, as cotas podem cair quando os juros reais sobem ou quando o mercado passa a exigir spreads maiores.
Taxa IPCA mais elevada não equivale a retorno garantido
Taxas próximas de IPCA mais 10% ou IPCA mais 13% ao ano chamam atenção, mas precisam ser interpretadas com cautela.
Esses números normalmente representam uma taxa indicativa calculada a partir dos preços atuais dos títulos e das cotas. O retorno efetivo dependerá dos pagamentos dos emissores, da inflação, das despesas do fundo e do preço pelo qual o investidor vender sua posição.
Se os títulos forem mantidos até o vencimento e todas as obrigações forem honradas, a taxa contratada tende a se materializar. Fundos, contudo, compram e vendem ativos, recebem amortizações e atualizam diariamente o valor das carteiras.
A taxa também incorpora um prêmio por risco. Quanto maior a remuneração oferecida, maior pode ser a percepção de incerteza sobre o emissor, a liquidez ou o prazo da operação.
Por isso, o investidor não deve escolher o fundo apenas pelo rendimento mensal ou pela taxa mais alta.
Abertura dos spreads melhora relação entre risco e retorno
A correção observada no primeiro semestre tornou os preços mais atraentes em parte do mercado de crédito privado.
Fundos fechados com caixa disponível puderam adquirir debêntures a taxas superiores às observadas no início do ano. Se a qualidade dos emissores permanecer estável, essas compras poderão elevar o resultado futuro das carteiras.
A oportunidade, entretanto, convive com riscos relevantes. Novos casos de inadimplência podem provocar outra onda de aversão ao crédito. Juros reais elevados podem manter as cotas descontadas. A liquidez também pode diminuir em períodos de tensão.
BDIF11, KDIF11 e JURO11 representam estratégias diferentes dentro da mesma classe. O primeiro oferece desconto mais profundo; o segundo negocia próximo ao patrimônio e possui carteira ampla; o terceiro combina liquidez com exposição a debêntures indexadas à inflação.
A escolha exige avaliar o perfil de risco, a duração dos ativos, a qualidade das empresas, os setores financiados, a concentração da carteira e o histórico de distribuição.
A abertura dos spreads colocou os FI-Infra novamente no radar, mas o retorno adicional não é gratuito. Ele remunera o investidor por aceitar risco de crédito, volatilidade de mercado e a possibilidade de precisar vender as cotas em um momento desfavorável.
